Sodifrance: une opération de croissance externe transformatrice?


Sodifrance intervient dans la modernisation industrialisée des SI, leur refonte avec la transformation digitale, le data management …. 18% du CA est au forfait. Suite à la dernière augmentation de capital réalisée en juin 2016, la holding HP2M (holding des dirigeants) détient 94,15% du capital soit très proche du déclenchement du seuil d’une OPR. En 2015, l’acquisition du groupe Netapsys a transformé l’entreprise à plusieurs niveaux :

  • Augmentation du CA du groupe Sodifrance de 42,3%
  • Netapsys a une marge opérationnelle nettement plus élevé : 11,3% versus 4,8% pour Sodifrance. Netapsys intervient dans la transformation digitale.

L’acquisition fait du sens pour Sodifrance. Après regardons de plus près, le prix payé pour Netapsys.

Un ROI satisfaisant sur l’achat de Netapsys

Prix payé : 29,2 MEUR (19,2 MEUR plus 5 MEUR en crédit vendeur). Pour rappel, Netapsys a réalisé un EBIT 2015 de 3,3 MEUR (on n’a pas le détail des D&A pour Netapsys mais on l’estime à 0,8 MEUR). Ainsi, Netapsys a été acquis 0,8 fois son CA (pas excessif pour une entreprise qui fait une marge opérationnelle de 11,3%), 7,3 fois l’EBIT et 6,3 fois l’EBITDA. Le ROI est bon. L’attrait de l’opération pour Sodifrance est que cela leur permet de changer de dimension et d’augmenter la marge opérationnelle du groupe. Si Sodifrance tend de plus en plus vers l’activité de transformation digitale, l’opération aura toute sa pertinence.

La sous-traitance amplifiée à Madagascar (69 personnes Netapsys) : ce qui contribue à expliquer en les marges élevées de Netapsys à la différence de Sodifrance (qui n’avait que 17 personnes à Tunis). Cela peut contribuer à expliquer la meilleure marge de Netapsys et un ratio frais de personnel/CA en légère baisse au S1 2016 (69%v 69,5%). Un recours plus important à l’offshore pourra également aider à améliorer les marges du nouvel ensemble.

Peu de retraitements à faire en dehors de l’affacturage

Sodifrance a un bilan assaini au niveau de l’immobilisation de la R&D (ceux-ci ne représente plus que 0,3 MEUR contre 0,7 MEUR en 2013). En 2013, l’impact est non négligeable car l’EBIT était de 2 MEUR avec le retraitement de la R&D on aurait eu 1,3 MEUR. Au final, la production immobilisée représente moins de 1% du CA.

La holding de contrôle n’est plus rémunérée par Sodifrance depuis 2015. En d’autres termes, les dirigeants ne sont plus rémunérés à travers la holding et le montant n’est plus significatif par rapport à l’EBIT de Sodifrance.

En 2015, un important travail a été réalisé sur le BFR avec une variation positive de 6,3 MEUR (dû à l’évolution du poste autre passif courant (dettes fiscales et sociales). Pas d’évolution sur les clients et les fournisseurs qui évoluent dans les mêmes proportions suite à l’achat de Netapsys)). Cela explique que la génération de cash (CFO) est supérieur à l’EBITDA.

Néanmoins, le recours à l’affacturage a été très élevé en 2015 (6,8 MEUR versus une absence d’affacturage auparavant). Cela est sans doute dû à une volonté de générer du cash supplémentaire dans une année marquée par une acquisition majeure. En retraitant cet affacturage de la situation financière, la dette nette est de 10,7 MEUR.

Au hors-bilan, on a également de la cession de créances CIR (1,1 MEUR mais en baisse tendancielle) et de créances CICE (3,2 MEUR avec une hausse tendancielle), ce qui a également augmentée la génération de cash mais qui n’est pas liée à l’activité.

Valorisation

En termes de valorisation, avec les chiffres 2015 et la VE retraitée, on a un VE/EBIT de 17,7 et un VE/EBITDA de 15. C’est également 0,8 fois le CA ce qui est correct aussi vu la marge d’EBIT de 6,1% Sodifrance apparaît comme correctement valorisée.

Le CA 2016 s’est finalement élevé à 104,1 MEUR ce qui est un peu décevant car en dessous de l’objectif de 105 à 110 MEUR fixé par le management. En estimant que la marge d’EBIT va progresser à 7% et avec un CA de 104 MEUR et hors recul de l’endettement et du recours à l’affacturage (mais qui est probable), on a un VE/EBIT 2016 de 12, un VE/EBITDA 2016 de 10,5 et un P/S de 0,6 pour une marge opérationnelle de 7%. Sur ces hypothèses-là, l’entreprise n’apparaît pas excessivement chère mais cela dépend de la qualité du management à augmenter les marges (idéalement au niveau de Netapsys) et à avoir moins recours à l’affacturage.

Le S1 2016 montre une hausse de la marge d’EBIT (6,7% versus 6,1% en 2015) et l’impact de l’acquisition du groupe Netapsys. Les effets de la synergie commence à arriver, le ratio frais de personnel/CA est en baisse (69% v 69,5%). Il reste du travail sur ce poste là (l’importante présence à Madagascar va aider). Par contre, une variation de BFR négative très forte du à une forte augmentation des créances clients, il faudra voir si la situation se normalise en fin d’année (encaissement de créance en fin d’année ou augmentation du recours à l’affacturage).

On apprend aussi qu’à périmètre constant (hors acquisition de Netapsys), l’activité Sodifrance est flat (36 MEUR de CA) mais augmentation de la marge d’EBIT de 4,1% à 4,6%), l’EBIT à 1,7 MEUR v 1,5 MEUR), clairement Netapsys contribue très fortement à l’amélioration de la marge (marge d’EBIT S1 2016 de 10,9%).

Cheers

L’auteur ne détient pas d’actions Sodifrance.

2 thoughts on “Sodifrance: une opération de croissance externe transformatrice?

  1. Bonjour,
    La décôte n’est pas assez importante pour investir sur Sodifrance d’autant plus que la liquidité est anémique !

    Dans le domaine des ESN, IT Link me semble plus intéressante aujourd(hui à 16,80€.
    VE / CA 16 = 0,64
    VE / EBITDA 16 = 8,5
    VE / EBIT 16 = 9,8
    PER 16 = 12,5
    Au niveau qualitatif, ils ont une meilleure marge EBIT (dans les 7,5% pour 2016) et une meilleure croissance du CA (+10% en 2014, +22% en 2015, + 10% en 2016).

    • Bonjour Oliv21,
      la liquidité très faible pour Sodifrance s’explique par le flottant très faible quasi 95% du capital appartiennent à la holding des dirigeants. J’avoue que le CA annuel 2016 m’a un peu déçu.
      Je n’ai pas (encore!) étudié It Link, je vais regarder ça.
      Thanks!
      Cheers!
      Jeremy

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