Neurones : une société de conseil et de services informatiques avec une trésorerie nette élevée


Un des auteurs passe souvent en voiture devant leur siège social, les lettres du Président de Neurones sont très intéressantes à lire et la position de cash nette est élevée.

Neurones à trois activités : Les services d’infrastructures (l’infogérance, hotline informatique…) sont la plus importante. Une entreprise sous-traite à Neurones la gestion de ce service dans le cadre d’un contrat pluriannuel (qui assure une certaine récurrence des revenues). C’est l’activité historique de l’entreprise. Les services applicatifs intègrent des progiciels et développent des applicatifs sur mesures. Enfin il y a le conseil informatique qui bénéficie de marges plus élevées mais l’activité est cyclique.

Sur les 10 dernières années, l’infogérance a vu son CA progresser de 170%. En 2010, la marge était de 10,2% pour se situer à 8,9% en 2015. Plusieurs explications à cette baisse sont possibles :

  • une pression sur les prix avec une concurrence plus forte. L’effet d’échelle joue à plein sur cette activité (des acteurs plus importants avec notamment un recour plus systématique à l’off-shoring) et des concurrents peuvent proposer une offre packagée avec d’autres services à un prix plus faible.
  • des investissements plus importants (plus récemment liés au cloud) qui augmentent les D&A et viennent diminuer l’EBIT.

Les services applicatifs ont une marge d’EBIT de 9,1% en 2015 (qui correspond également à la moyenne sur 10 ans) mais n’a pas retrouvé son plus haut historique de 2011 (11,3%).

Le conseil apparaît comme un axe de développement (prise de participation majoritaire dans Iliade Consulting au S1 2016) malgré une dimension cyclique et une concurrence forte avec des acteurs importants et plus connues.

La trésorerie nette progresse dans le temps (et contribue à la solidité du bilan) mais sans pour autant qu’elle soit déployée dans une opération de croissance externe importante (par contre des achats ponctuels de petites tailles ont lieu) pour amplifier l’effet d’échelle ou qu’elle soit rendue aux actionnaires (pas d’augmentation du dividende, pas de dividende exceptionnel, pas de rachat d’actions).

Dans les SSII, éditeurs de logiciels, le coût le plus important est constitué par les salariés (consultants, R&D en interne), le ratio charges de personnel// CA permet de voir si les coûts (augmentation de salaires, turnover) restent sous-contrôle. Pour Neurones, c’est le cas, avec même une superbe année 2015 (60,9%). Une hypothèse pour ce chiffre : une part plus importante des effectifs est basée dans des pays avec des coûts salariaux plus faibles ou tout simplement un effet d’échelle.

L’infogérance constitue selon nous la cash-machine de l’entreprise mais la rentabilité semble avoir atteint un plafond (moyenne historique à 8,9%). Le conseil apparaît comme une activité connexe.

Valorisation

En prenant les perspectives du management pour 2016 pour le CA et la marge d’EBIT on aurait un VE/EBIT de 9,8. Ce n’est pas excessivement cher mais n’est pas non plus donné d’autant plus que l’activité historique semble avoir atteint un plafond en termes de rentabilité opérationnelle.

Une approche par le P/S peut être intéressante : on a un ratio de 1,2 pour une marge opérationnelle de 9,3% en 2015 (9,5% sur les 6 dernières années). Néanmoins, une marge au-dessus de 10% semble difficilement atteignable. Sur cet indicateur, l’action apparaît à son prix.

La génération de cash devrait être élevée en 2016 avec une diminution de la capex (les investissements dans les infrastructures cloud ont été réalisés en 2015), la position de cash net devrait augmenter (hors opération de croissance externe).

Enfin, nous ne cachons pas le fait que l’allocation de capital nous semble un peu décevante. Avoir une position de trésorerie nette élevée permet certes d’avoir un bilan solide mais peut-être contre-productif si cela ne permet pas de renforcer sa position, de racheter des actions en dessous de leur valeur intrinsèque, ou de rendre les excès de cash aux actionnaires pour qu’ils le déploient ailleurs.

Nous attachons peut-être trop d’importance à l’allocation de capital mais nous préférons avoir nos intérêts alignés avec d’excellents allocateurs de capital qui créaient de la valeur dans le temps. Peut-être ratons-nous une belle entreprise !

L’auteur ne détient pas d’actions Neurones. Cet article n’est ni une recommandation à l’achat ni une recommandation à la vente.

2 thoughts on “Neurones : une société de conseil et de services informatiques avec une trésorerie nette élevée

  1. Merci pour cette analyse Jeremy, très intéressante comme toujours. Et comme vous, je suis assez réservé sur cette entreprise …

  2. Merci beaucoup Damien! Je pense éaglement qu’il y a de meilleures opportunités ailleurs!

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