Idsud : Une action liée à la privatisation de La Française des Jeux


Warning : le titre est très peu liquide (une seule cotation à 15H30), la valorisation du dossier est liée à la privatisation (ou non) de la Française des jeux (il y a ainsi une part de spéculation). L’entreprise est cotée sur Alternext (il y a moins d’informations financières, les contraintes y sont moins fortes). Le résultat d’exploitation est négatif depuis 2007 (avec un pic à -6,1 MEUR en 2009). Le résultat d’exploitation négatif semble se stabiliser autour de 2 à 2,5 MEUR mais il y a eu des pertes plus importantes dans le passé. Le résultat net est positif grâce au dividende versé par la Française des Jeux. Tout dépend du retour vis-à-vis de l’actionnaire si la Française des Jeux est privatisée. En dehors de cette participation, la création de valeur n’est pas présente. Ce n’est pas un investissement père de famille. Le cas peut être intéressant à débattre mais c’est une thèse complexe.

 

Vous trouverez ci-après une analyse de l’équipe.

Pour analyser la société, Idsud peut être décomposé en :

1/ Une participation de 2,626 % dans la Française des Jeux

2/ La branche change et négoce de métaux précieux

3/ L’agence de voyages

4/ L’activité Capital-Investissement

5/ Un patrimoine immobilier à Marseille

B/ Les activités d’Idsud :

L’activité opérationnelle d’Idsud n’est pas brillante. Si le résultat net de l’agence de voyage est positif mais négligeable (11 k€ en 2015), le change est structurellement déficitaire. Le résultat d’exploitation est régulièrement en territoire négatif, voisin de -2 Meur.

L’activité Capital-Investissement ne se porte pas mieux. La société a investi dans de mauvaises affaires et a régulièrement passé des provisions (tentative de lancement d’une loterie au Cameroun, projet Immobilier au Maroc) pour éponger les pertes.

L’ensemble du portefeuille de participation a désormais une valeur nette de 6 Meur et, sans dettes, la trésorerie avoisine 5 Meur (rapport 2015).

Récemment, la société a pris le contrôle de Nheolis, qui fabrique des petites éoliennes, et l’a rebaptisé Idsud Energie. Nous restons très dubitatifs sur le capital développement d’Idsud au vu des mauvaises performances passées. Nous n’en attendons rien pour la revalorisation du dossier mais heureusement, l’essentiel n’est pas là.

Le réinvestissement des dividendes de la Française des jeux n’apporte pas de retour sur investissement= on a du cash burn. L’allocation de capital n’est pas superbe.

C/ La Française des Jeux :

Dans le rapport financier 2015 de la Française des jeux,on a le chiffre d’affaire (13 704 millions d’euros) qui correspond aux mises des joueurs. Après versement des gains (9 048 millions), il reste ce qu’on appelle, dans l’industrie des jeux d’argent, le produit brut des jeux : 4 655 millions.
L’Etat a instauré une taxe, appelée taxe sur les jeux, sur le produit brut des jeux. Cette taxe est un pourcentage variable suivant le type de jeux (les jeux de loterie sont taxés à plus de 70% alors que les jeux de paris en ligne sont, par exemple, taxés à 5% environ. Nous verrons que ce point est important).

Il ne reste donc à la FDJ que 1,6 milliards et il faut maintenant payer plusieurs personnes :

  • Les courtiers,
  • Le buralistes,
  • Les salariés de la FDJ elle-même.

En définitive il découle un Résultat Opérationnel Courant de 261 Meur et un Résultat net de 159 Meur. Pour bien comprendre ce qu’il va suivre, il faut retenir l’enchainement suivant :

  • Chiffre d’Affaire (mises) – Retour aux joueurs => Produit brut des Jeux
  • Produit brut des Jeux – Taxe sur les jeux (% variable suivant les jeux) => Produit des activités de Jeux
  • Produit des activités de Jeux – Paiement des courtiers (1,3% du CA écoulé) – Paiement des buralistes (5% du CA écoulé) => Résultat Opérationnel Courant
  • Résultat Opérationnel Courant – Impots sur les sociétés (33%) => Résultat Net

La FDJ a pour actionnaires l’Etat (72%), une fédération de bléssés de guerre (près de 10%), les salariés de la FDJ via un Plan d’Epargne Entreprise (5%) Idsud (2,626%) et d’autres petits minoritaires. Essayons d’estimer la valeur de la participation d’Idsud dans la Francaise des Jeux.

Nous pourrions, tout d’abord, vu la bonne visibilité des résultats de la FDJ, appliquer un PER sur le résultat net, puis ajouter la trésorerie nette de l’entreprise (en mettant de côté ses autres actifs). Cette trésorerie étant voisine de 500 millions, et le PER applicable au secteur étant généralement de 20 (la loterie italienne Lotomattica se traitait sur ces ratios quand elle était cotée), nous obtenons un valorisation de : 159 Meur (Résultat net) x 20 (ratio PER choisi) + 500 = 3 680 Meur, dans ce cas la valeur de la participation d’Idsud serait de 96 Meur soit 107 euros par action Idsud. La valeur de la part de l’Etat serait alors de 2 650 Meur et une cession partielle de 25% rapporterait 920 Meur.

Mais pourquoi l’Etat serait-il vendeur ?

  • Une tendance de fond est à la privatisation des ex-entreprises publiques.
  • Des candidats à la prséidentielles (F.Fillon notamment) sont plutôt favorables à des privatisations de sociéés « non stratégiques ».
  • Le secteur des jeux d’argent a été partiellement ouvert à la concurrence en 2010.

1/ Revoir le réseau commercial : 31 courtiers sont rachetés et les autres se voient proposer une baisse de leur commission, ramenée à 1% contre 1.3% auparavant (ils ont contesté cette renégociation du contrat mais ont perdu en justice). Racheter les courtiers a impacté le résultat net 2014 mais, maintenant l’affaire close, c’est une économie avant impôts de ce que prenaient ces 31 courtiers (calculez : 31/100  x 1,3%  x 13 000 = 52 Meur annuel) ainsi qu’une autre économie de 0,3% du CA écoulé par les autres courtiers (70/100 x 0,3% x 13 000 = 27 Meur annuel).
Au total une augmentation de 80 Meur du résultat brut, donc une augmentation de 53 Meur du résultat net annuel à attendre sur ce seul effet !

2/ La révolution numérique : si un joueur achète pour 100 euros de tickets à un buraliste, nous avons vu que la FDJ verse 5€ à ce buraliste. Si le joueur avait acheté ces billets sur internet, ces 5€ seraient restés dans la poche de la FDJ et seraient apparus dans le résultat d’exploitation  L’ objectif de la nouvelle PDG  sur le sujet est d’atteindre 20% du CA sur internet en 2020 ! L’économie réalisée serait impressionnante : 20% de 13 milliards : 2 600 millions. 5% d’économie sur ce chiffre représente une augmentation de 130 millions du résultat avant impôts soit 87 millions d’euros de résultat net annuel supplémentaire.

3/ La diversification des points de vente : les tickets sont maintenant vendus en grande surface par des machines automatiques, chez les fleuristes… Tout ceci vise au même résultat que 2/

Au final, on peut s’attendre d’ici 2020 à une très forte augmentation du résultat net de la FDJ. En 2015 il a été de 159 millions et, au vu des chiffres d’affaires publiés pour 2016 on peut espérer un résultat net voisin de 200 millions (Le chiffre d’affaire a augmenté de 600 millions. 9,5 milliards ont été reversés aux joueurs, soit 500 millions de plus qu’en 2015,. 718 millions vont aux buralistes contre 690 en 2015 et les taxes sur les jeux sont stables à 3.1 milliards. Le résultat opérationnel va croitre d’environ 600-500-28 = 72 millions d’euros. Soit un résultat net en augmentation de 48 millions d’euros à peut près, ce qui nous amènera à 200 millions de résultat net).
200 millions de résultat net pour la FDJ, c’est une valorisation de la part dans la FDJ à 131 euros par action Idsud. Et 300 millions supplémentaires, objectif en 2020 (si on somme les effets de 1/ et 2/), représente une valorisation de la part dans la FDJ à 190 euros par action Idsud.

D/ L’immobilier à Marseille :

Idsud possède de l’immobilier à Marseille. Ce grand immeuble est régulièrement amorti dans les comptes et reste inscrit à sa valeur d’acquisition, dans les années 1990. Récemment rénovés, les locaux sont en bon état.

Des analystes l’ont estimé à 9 millions d’euros soit près de 10 euros par action Idsud. Si on applique une simple multiplication prix du m2 dans le secteur (environ 2400€/m2) par la surface estimée du bien, j’arrive à cette même conclusion.

E/ Conclusion :

Si la valeur nette des participations (6 millions) et de la trésorerie (5 millions) nous amène à 12 euros par action Idsud, auxquels il faut ajouter l’immobilier (10 euros par action), l’essentiel de la valorisation du dossier est lié à la valeur de la participation dans la FDJ. Avec les résultats 2016 de la FDJ (environ 200 millions de résultat net attendu), la part dans la FDJ représente probablement 131 euros par action Idsud soit un actif net supérieur à 150 euros par action. Le plan de développement 2020 de Mme Pallez devrait porter le résultat net à 300 millions, la part dans la FDJ représentera alors 190 euros par action Idsud entrainant un actif net supérieur à 210 euros par action.

La grande question qui entoure ce dossier est le traitement des actionnaires minoritaires. En 2016 la société a annulé plus de 5% de son capital.

En somme, 2017, année électorale où les candidats libéraux sont en bonne position (MM Fillon et Macron semblent prêt à privatiser des grands pans de l’économie) pourrait voir beaucoup de nouvelles autour de la Française des Jeux.

Il faut cependant prendre garde à l’étroitesse du marché (quelques centaines de titres échangés quotidiennement) et une cotation au fixing (à 15h30) où les ordres à cours limités sont conseillés. Ceci doit entrainer la présence d’une décote sur ce dossier, en plus de la décote de holding. En estimant actuellement la valeur intrinsèque d’Idsud à 150 euros par action et en appliquant une décote de 40%, on peut avoir une cible voisine de 90 euros. II est possible de moduler à la baisse cette valeur estimée en augmentant la décote (45% ou 50%).

Cheers

Nous possédons des actions Idsud.

2 thoughts on “Idsud : Une action liée à la privatisation de La Française des Jeux

  1. Idsud et la FDJ, une vieille martingale…

    Comment faites vous pour passer du résultat net de la FDJ à une valorisation pour IDSUD :

    > 200 millions de résultat net pour la FDJ, c’est une valorisation de la part dans la FDJ à 131 euros par action Idsud.

    L’utilisation de l’indicatif, et non du conditionnel, dans la phrase suivante me semble plutôt imprudent :

    > Le résultat opérationnel VA croitre d’environ 600-500-28 = 72 millions d’euros. Soit un résultat net en augmentation de 48 millions d’euros à peut près, ce qui nous AMENERA à 200 millions de résultat net).

    C’est un dossier su lequel j’avais investi il y a à peu près 8 ans (déjà !) : http://valeuretprofit.blogspot.de/2009/05/idsud-un-jeu-dactif-exceptionnel-12.html

    Déjà en 2008 :
     » Nous estimons que ces pertes opérationnelles récurrentes sont le fruit d’une mauvaise gestion. Preuve à l’appui, les commissaires aux comptes ont émis de nombreuses réserves non seulement dans le rapport annuel 2007 comme dans le rapport semestriel 2008 – disponibles sur le site de la société.
    Ajoutons à cela le fait que les informations réglementées sont diffusées systématiquement bien plus tard que les dates du calendrier que la société communique à ses actionnaires et aux autorités de marché (l’AMF). »

    C’est un billet de Loto, sans jeu de mots ! J’avais pris mes pertes face à la gestion désastreuse de la famille : http://valeuretprofit.blogspot.de/2010/04/idsud-trop-cest-trop.html

    Comme vous le soulignez, tout repose en effet sur cette participation dans la FDJ, car la famille aux commande n’a non seulement jamais créé de valeur, mais, surtout, se contrefout de l’actionnaire minoritaire.

    Avec un objectif de 90 EUR, au cours actuel de 42 EUR, cela représente un potentiel (selon tes estimations) de +132%. Sur 3 ans (votre objectif de 2020), cela équivaut à un rendement annualisé de +32,4%.

    A voir si le jeu (liquidité et gouvernance) en vaut la chandelle, et surtout… il faut être capable de tenir les 3 ans en attendant que quelque chose se passe.

    Attention : pas mal de fautes de frappe et d’orthographe 😉

  2. Hello Franck!
    le warning d’un paragraphe au début ainsi qu’à la fin de l’analyse permet de clairement mettre en garde sur l’analyse de Idsud. On a aussi appliqué une grosse décote de 40% (qu’il est possible d’amplifier) qui indique la vigilance accrue sur ce dossier.
    Pour les 131 euros de valorisation par action Idsud, on fait de la manière suivante:
    – 10 euros de participations et de trésorerie
    – 12 euros d’immobilier,
    – 115,4 euros pour la participation dans la FDJ plus 15,6 euros (soit 12% supplémentaire) vu le moat de la FDJ.

    Clairement tout dépend de facteurs qu’on ne contrôle pas (privatisation et une bonne allocation de capital pour une entreprise qui pour l’instant n’a pas été tip top sur ce sujet).

    Par transparence, la pondération de la ligne restera faible dans le portefeuille Fox Castle Holdings.

    Pour l’orthographe, c’est vrai, je vais améliorer ça. Nous dirons que c’est un signe d’authenticité!

    Cheers!

    Jeremy

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