Cegid : un éditeur de logiciel proche du prix de la dernière OPAS


Cegid est un éditeur de logiciel spécialisé sur le segment des experts comptables et dans le retail. Cegid est ainsi spécialisé sur la gestion comptable, financière, fiscale et RH des entreprises. Les trois premières activités (comptable…) sont impactées par des décisions réglementaires qui apportent des pics d’activités.

En juillet 2016, le consortium Claudius France (Silver Lake et Alta One) a déposé une offre à 61 euros sur tout le capital de Cegid. En novembre 2016, le seuil des 95% n’a pas été franchi, l’OPR n’a pu ainsi être déposée.Au 9 janvier 2017, au prix de 61,30 euros nous sommes proches du prix proposé par le consortium.

Le consortium a pour objectif d’accélérer la transformation vers le Saas (ils estiment que c’est trop lent) et ils souhaitent améliorer la profitabilité (marge d’EBITDA et frais de personnel/CA, ce dernier est baisse régulière pour s’établir à 49,9% en 2015). Une plus grande récurrence des revenues et une amélioration des marges contribueront à améliorer à terme la valorisation de Cegid.

Point intéressant, ICMI (holding détenue à 99,9% par JM Aulas et qui détenait 10,7% du capital avant l’opération) va réinvestir 19,1% du produit de la cession dans la nouvelle structure. Lorsque le dirigeant reste impliqué dans l’opération, c’est un signe intéressant. Peut-être l’objectif est de rassurer l’acquéreur de sa motivation et de faciliter la vente vis-à-vis des salariés.

Il y a une belle dynamique dans le SAAS qui permet d’augmenter la part de CA récurrente à 60% fin 2015 (65% au S1 2016. En 2010, on était à 50%) qui se traduit par une augmentation des produits constatés d’avance (9,9 MEUR en 2011 à 17,4 MEUR en 2015).

Par contre, le montant des frais R&D immobilisé est élevé comme l’illustre le tableau suivant :

image-pour-lanalyse-cegid

L’impact est le suivant : en retraitement ces productions immobilisées (en les passant en charges) l’EBITDA est plus faible.

CEGID est historiquement rentable donc il y a eu du retour sur investissement sur ces frais de développement qui n’invalide pas ce traitement. On pourra dire que le levier de l’immobilisation des frais de R&D a été utilisé. D’ailleurs, ce montant ce stabilise (11,5% du CA). Autre corolaire, les frais de développement représentent 71% des immobilisations incorporelles. Ainsi, on tourne à 32 MEUR (stable depuis 2011).

Si on prend l’EBITDA sans retraitement des frais de R&D, on a un ratio VE/EBITDA de 8,1 (pas élevé vu la croissance de l’activité et la montée en puissance continue du CA récurrent) mais en retraitant en totalité la R&D (en la réintégrant en charges) l’EBITDA tombe à 44,4 MEUR en 2015 (contre 76,8 MEUR hors retraitement). Ainsi, le VE/EBITDA 2015 retraité augmente à 14,1. Un dernier point à retenir est la rémunération versée par Cegid à IMCI par rapport à l’EBIT total qui peut apparaître élevé.

En prenant une hypothèse intermédiaire (retraitement de la moitié de la R&D en charges), on a un VE/EBITDA de 10,3. Toute la difficulté est de placer correctement le curseur sur le pourcentage d’immobilisations des frais de développement.

On peut penser que le taux d’EBITDA progressera avec la montée en puissance du SAAS.

On a un prix « plancher » à 61 euros qui correspond au prix de l’OPAS déposé par Claudius. En cas d’OPR, une prime devrait être versée. Le plan d’affaires prévoit une augmentation du CA sur la période 2016-2020 ainsi qu’une amélioration de la marge.

L’auteur ne détient pas d’actions Cegid à la date de rédaction de l’article. Cet article n’est pas une recommandation à l’achat et n’est pas une recommandation à la vente.

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